王琛：股市指数增强产品的“龟兔合作”原理揭秘-揭秘,股市,原理,增强,指数,合作,产品,王琛,2017年7月15日，金斧子携手新财富联合举办领航私募大时代——2017年私募基金高峰论坛暨金斧子五周年庆典。今年，私募行业总规模攀上13万亿高峰，也是金斧子“5年1000亿”计划的开局之年。私募行业发展强劲、投资机会遍地，私募大时代已然来临。

王琛：股市指数增强产品的“龟兔合作”原理揭秘

2017年7月15日，金斧子和新财富联合举办了2017私募股权峰会论坛和金斧子五周年庆典。今年私募行业总规模攀升至13万亿的峰值，也是金斧子1000亿五年计划的第一年。随着私募行业的强劲发展，投资机会无处不在，私募时代已经到来。

大会邀请了30多位大商和行业精英，聚集了600多位高端私募投资者，共同期待私募时代的行业机遇，探索投资机会，直接解决行业核心问题，详细阐述对策，为私募行业提供一场思想智慧的盛宴。

九坤的投资合伙人王晨以龟兔赛跑的寓言为比喻，分析股市的投资原理，并在此基础上，解释波动市场中追捧的指数增强型产品的龟兔合作原理。

参考龟兔赛跑的故事，投资是一场马拉松。与其过度追逐短期高收益热点，不如为基金设定长期投资目标(至少三到五年)，寻求基金在期间的最佳复利增长模式。贝塔挣能力像兔子，阿尔法挣像乌龟。指数增强策略是与兔子和乌龟合作，逻辑选择一个股票指数，在指数成分或类似股票中有效选择股票，从而获得指数贝塔收益和阿尔法超额收益。

九坤投资合伙人王晨

以下是王晨在2017年私募股权峰会论坛和金斧子五周年大会上分享的记录:

大家下午好！很荣幸能在金斧子五周年发表主题演讲，因为金斧子四周年是我们第一次参加金斧子的活动。第一年和金斧子合作，在一年的合作中我们都一起成长。我们公司成立于2012年，和金斧子是同一年，所以今年也是五周年，希望以后能和投资人有个交流会。今天我的题目叫二级股市龟兔赛跑，主要想讲讲中国二级股市指数增强的投资逻辑。

我们团队从2011年开始在中国进行量化投资，2016年是我们的分水岭。之前一直做量化自营业务，然后做资产管理业务。去年，我公司还获得了包括金牛奖在内的许多私募荣誉，现在管理规模已经达到25亿左右。主要策略包括股票对冲策略、CTA和指数增强策略。指数提升也是最早与金斧合作的。我会专注于此。

首先，众所周知，金斧子公司的名字来源于金斧子的寓言。今天我附和龟兔赛跑的故事作为介绍。龟兔赛跑。乌龟是一种非常顽强、坚韧的小动物。虽然它爬得很慢，但它可以继续爬，继续朝着目标前进。兔子的缺点是懒。它每隔一段时间就睡一次，醒来后发现乌龟已经到了尽头。通过分析人性设定的比喻，可以说乌龟无非是一种不休息的向前爬，但短期内爬行速度慢，兔子需要休息，短期内跑得快，但每隔一段时间就需要休息。我们看到乌龟获胜有几个基本条件。第一，大家都在争长跑而不是短跑。兔子可以在两次破发之间跑，乌龟没有胜算。第二，兔子虽然跑得很快，但是需要休息。乌龟虽然慢，但一定不能长时间打盹。如果它打瞌睡，它就跑不过兔子。

这个故事对投资的基本启示是，投资是一场马拉松式的长跑，是长期的收获。对于投资者来说，因为资金三年后不用，大部分都在做人生财富规划。所以大家听到的论点不是过分追逐短期高收益热点，而是追逐长期目标的制定，因为当你追逐热点的时候，你可能会追上一个热门的投资方向，但长期来看，你的投资可能会错过。

所以我们提到这个故事，第一个意思就是要从更长远的角度考虑股市的投资。既然说的是长期投资，那么长期是多久。刚才听上一届圆桌论坛的嘉宾说，a股市场是三个月后的长期投资。这不是一个长期的标准。在中国，至少三到五年的投资期是正确投资规划或资产配置的要求。所以按照这个长度，我们可以看一看股市的长期有效规律，这就是股市的投资原理，或者说是科学的投资理论。

最近经常听到股票投资收益包括总和。该理论是诺贝尔经济学奖得主提出的CAPM资本定价资产模型。你所有的投资资产，既包括市场收益，也包括所谓的收益和收益。收益是无论市场好坏都能获得的收益。简单理解就是，市场不好的时候，你买的任何股票都容易冒险，市场好的时候，你买什么都能赚钱，这在二级市场是无法避免的。如果一定要在一定时间内买入股票，无论你选择的股票是能超过你的基准指数还是大盘，超过的部分就是收益，也就是超额收益。

我们来看看如何衡量代表的超额收益。有三个结论。一是回报本身需要大量的研究和市场竞争才能得到，市场本质上是一个博弈。可以看下图。这两张图分别是美国的股票策略。美国基金公司能获得的绝对收益在2%到3%左右。股市崩盘前，市场动荡。08年以后收入很少，近几年有所提升，但是很少。所以国外最主流的投资就是做，不要想太多，哪怕是国外做的最好的对冲基金。你能想到什么？最著名的是复兴基金，其投资能力和研究能力，在市场上赚取的回报率也很低。要用杠杆放大收益率，利用国外低成本的杠杆条件达到非常高的收益率。作为均衡投资，回报率不会很高，这也说明在海外成熟市场，回报是很难找的。

第二，中国的情况不同。根据我们的回溯数据，2012年至2017年中国市场的收益表现是回溯的。检验结果表明，与指数相比，我们可以获得30%以上的所谓超额收益，是美国的十倍以上。判断一个在中国市场的投资策略，要知道这个策略在未来五年或者十年会有什么样的发展趋势，如何长期配置。所以我们做了这样的分析，这就是为什么中国能有这么高的超额收益。

首先对不同类型进行分解，量化基金收益从何而来。它的基本方法是数据，它的优势是数据处理能力，因为所有做量化的公司都非常重视数据，尤其是一些新的、不常见的数据，这是你超越其他同行的主要保证。所以获取海量数据的速度意味着你可以更早的获取第一手数据，做数据处理，挖掘出规律的策略。对于数据，你需要有大量的统计模型，综合总结这些策略，然后得到全面的投资组合。三是执行的优势，即自动化交易，可以避免情绪干扰，获得更快的速度，保证量化有其相对于其他基金的优势。

反过来，我们看主观资金的优势。在中国市场，主观基金具有超额回报的能力。第一，对行业企业进行深入研究的能力，无论是公募基金还是私募基金，都具有很强的深入研究能力。二是上市。能够快速判断公司和各种市场的宏观信息，快速分析背后的信号逻辑，是他们的收入来源之一。第三，机构优势，但是现在监管更严格了，这个，最后，我们看个人投资者的优势。总体来说，没有一个个人投资者有正面的优势，或者说大部分是负面的。前两项投资的利润来自个人投资者。

在这样的条件下，如何看未来的表现，第一，在以个人投资者为核心的市场结构没有改变之前，收益还会长期存在。现在由于股市灾难，个人不玩股票，短期内由于制度和市场意识，仍然有很多个人投资者在做交易。和金斧子一样，以前大家都是自己买股票，然后再去私募或者公募，这就是进步。未来市场参与者结构可能会发生变化，收益会逐渐下降，市场会成为一个成熟的体系。第二，如果监管体系逐渐成熟，套利机会会下降，这是主观的。

对于量化，我们的未来会如何发展？一个核心逻辑是，市场平均收益会随着竞争逐渐下降，但确定性比较高。这种确定性来自于量化本身需要发现更多。由于市场的存在，每次私募都会寻找新的因素、策略、技术方法和数据。大家继续挖。在这个过程中，产量越来越低，但稳定性仍然相对较高。我们，

关于基本逻辑，代表性股指有盈利能力。第一，企业利润是整个市场投资收益的根本来源，因为在一个国家，大部分来自股权投资、债务投资、个人贷款的投资收益都应该从企业获得财富回报。第二，任何国家的上市公司都有门槛和一定的要求。上市公司必须在同行业中具有较强的竞争力、较强的盈利能力或发展潜力。第三，我们看股指。当然，指数中的一些股票表现不会很好，但一般是短期现象。中长期来看，指数成份股是二级市场所有上市公司中更具竞争力的股票。一个国家最高的投资回报应该来自于这些代表一个国家投资回报方向的股指。

我们可以看看现在市场上最常见的两个指数。一个是沪深300指数，一个是沪深500指数。自2005年以来，该指数一直在编制之中。据统计，从2005年到2017年，沪深300年增长了12.7%。沪深500 500年上涨了18.6%，涨幅超过600%，所以这个收益率确实反映了他们的指数盈利能力。其中，

这个数字与其他主要资产相比，是中国过去20年几大投资资产的标的，横轴波动率是标准差，是其风险的标志。纵轴是其年平均收益率，包括上交所和深交所。房地产可能包括中国所有的城市。没有准确的统计数据。其方法是将成交价格和新房成交价格乘以面积。有一些统计误差。如果看国内大城市的房地产市场收益率，肯定比这个高，可以达到股市的收益率。当然，从长期来看，房地产市场对未来收益的预期应该相对有限。

在这种情况下，股票投资的回报效率应该越来越强。这条曲线是投资边界，也是有效投资边界。这条曲线以上的目标是有投资价值的目标。从这个角度看，除了房地产，上交所和深交所是投资收益最高的标的，因为在美国，股票资产一直是长期收益率最高的资产类别。原因是一个国家的投资回报都来自企业，所以企业的回报率必然是最高的。

根据中国近20年的数据分析，一线城市长期投资房地产的吸引力下降，10%到30%的股票资产被长期配置。这个比例是所有对长期收益率有一定要求的投资者的必然选择。如果超过五到十岁，就一定要做这个分配，否则以后达不到预期。这是一个分配角度的问题。

总结收益的特点，一是从投资周期长来看，股票投资比其他投资有更高的投资收益，短期波动性也比其他投资品种高，即高收益高风险。中国市场还有其他特点。比如典型的感觉就是牛市特别短，一般可能是半年或者三个月。所有人都认为这轮牛市已经到来。当我们真正开始进入牛市的时候，买股票已经来不及了。很多时候是震荡或者缓慢熊市，仓位长期不盈利，大盘集体涨跌频繁。在这种环境下，你是否在场，当天或那段时间内是否在场，是否提前出来，都会严重影响你在股市的实际投资收益。所以相对于兔子，波动比较大，比较剧烈，牛市酝酿时间短，冲刺速度很快。其次，大部分时间都是震荡行情，甚至是缓慢的熊市，像兔子一样午睡会浪费一些时间。这是兔子本身的特征。第三，长期来看，兔子还是可以到达终点的，这是一种正回报的投资模式，所以有必要进行这样的投资。

相比之下，我们把收入比作一只小乌龟。其特点是:第一，收益率短期内不会有暴涨的机会，收益率相对较慢。如果找到一个回报率好的产品，一个月赚20%，肯定是假货买的。其次，收入相对有效，长期稳定，小乌龟不太喜欢午睡。第三个也是正回报，至少目前在中国市场是这样。如果未来市场像成熟市场一样发展，这个回报会下降。我们换个角度考虑，就是不让乌龟和兔子竞争，而是让它们合作。这就是做指数增强的逻辑。

比如我们先选择股票指数进行指数投资，同时从指数的成分股或者类似成分中选择股票，同时得到你做的指数收益。我们画了一个图表来分析总体投资。根据一年投资期的不同市场情况，比如市场一年上涨30%或20%或下跌10%，直到下跌30%。从选股收益来看，在右下角的红色和橙色部分，橙色表示由于市场下跌，但你选股是为了增加一些收益，所以实际产品没有收益，可以抵御市场下跌。红色已经产生了实际损失。一年能看到这个，两年红，三年选股超额收益有复利。乌龟不停的往前爬，兔子可能会偷懒甚至往回跑，通过乌龟积累的收益可以抵御市场的下跌。所以持有时间越长，累积选股越能抵御市场风险。

市场上有几种常见的增强类型的产品。第一，常见的管理指数提升是满仓的操作，超额收益是通过选股增加的。我的要求是每天减少跟踪误差。优点是资金利用率比较高。买产品的时候，你会经常说你的仓位多少，仓位的低效率就会下降。对于我们来说，我们认为它是相对独立的。只要你每天跑步，小乌龟每天积累，满仓的运营是比较高的。与业绩基准计算管理佣金相比，收费是合理的。对于私募基金经理来说，市场风险由投资者自己承担。因此，我们对费用和产品有很长的锁定期，万一股市崩盘，我们不能很快实现它们。比如看到20%和30%的跌幅，就出不来。

第二，定息指数增强产品是去年很多私募开发的，有人买，我们之前也送过，主要是通过一些分级的形式提取定息超额收益。对于指数超额收益，比如五分或者十分是固定的，减少了你对管理者管理能力的担忧。好处是你只能注意选择指数，选择好指数，坏处是你可能会牺牲潜在的收益空间。分级管理人员失去了收益空间，同时又承受了相对较大的波动，所以其实你的效率不一定高，只是一种降低风险的方式，但可能会失去收益。

第三，量化选股的产品和经理人。可能客户说管理员可以。通过量化选股，他们可以避免市场下行风险，降低产品波动性。这种优势是为了避免客户自己择时的流动性困难。缺点是时机不带来风险，就会侵蚀收益。如果客户需要做一些配置，有的客户甚至说我可以对冲场外期货。只要经理人做好，就需要对冲我自己的场外期货。这样一来，

我们现在推的产品是九坤享300/500指数增强型产品，外号指数增强型余额宝，我们定义为工具型产品。在刚刚提到的第一个管理产品管理的基础上，我们可以允许每天开放式赎回，提高流动性，给客户充分的自由立即进出或进行指数定投。我们做的是工具本身，包括新收入和新收益，每个人都可以做一些择时或者长期投资。

总结了指数增强策略的优势。首先可以减轻投资指数类产品或者任何股票类股票类产品的心理压力，因为你在投资的时候往往会面临多头熊市或者震荡。指数增强可以将缓慢的熊市变成震荡市场，为市场下跌提供安全缓冲。当市场不动时，它可以发挥作用，提供相应的超额收益。在牛市中，你不需要选择股票，你可以从牛市中获得收益，如果你买了增强型股票，你可以获得超额收益。第二个好处是你不会错过股市上涨的机会。一开始提到你是从长期资产配置的角度投资股票的。如果你想通过投资享受中国经济的长期发展，即代表指数上涨等长期收益，指数增强基金是比指数基金更好的替代产品。

所以我们的结论是，希望兔子和乌龟能够共同合作，然后发挥各自的优势，获得更好的竞争结果。最后，介绍了指数增强型投资系统。战略回报有三种，一种是量化选股，称为策略，使用量化选股。具体方法是利用成分内外的量化模型，然后建立相应的股票池，产生超额收益。第二种，一些日内交易表现，可以在合适的时间交易，因为日内交易会更高，第三种，指数涨跌。

量化选股和日内交易有一定的逻辑，我们投资的基本方法或者量化投资的概念。我们从数据出发，通过战略因素发展，结合复音词，测试，大测试，再交易风险控制，这就是系统投资不是两三个人能做出来的结果。我们需要团队的合作和研究的合作来实现交易。谢谢！

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