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半导体证券分析师反思篇:”紫光模式“买买买

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半导体证券分析师反思篇:”紫光模式“买买买-紫光,分析师,半导体,反思,模式,证券,买买买,中兴通讯被美国制裁一事表面贸易战实质技术战,微信舆论上不乏亮剑论者的慷慨激昂、不乏妥协论者的悲观悯怀、不乏韬光论者的暗自决心。

半导体证券分析师反思篇:”紫光模式“买买买

尊敬的:

中兴被美国制裁的事实,看起来是一场贸易战,一场技术战。微信舆论不乏慷慨激昂的剑论者,妥协论者的悲观悲悯,守光论者的隐秘决断。在中科院任职,电子工程大四背景,7年多新财富分析师经验,也是芯片量产近亿元的工程设计师。我和我的团队会推出半导体证券分析师的一系列文章(简介、基础、反思、产投、人才、政策、市场、股票),为民解忧,为国建言。不合适。

内省(上)回顾了1950-2010年中国集成电路的发展。2010年后,中国集成电路行业非常热闹,企业到处都在忙着并购,知名度和知名度都很高。不妨以紫光集团为例,看看收购有多尴尬。

2010-2018:有钱又任性的买买买,引起外国政府的注意

紫光集团现在是中国最大的集成电路企业,世界第三大手机芯片企业,中国集成电路行业的龙头企业,得到了政府大量的资金支持。紫光集团的发展史就是紫光集团在买买中买的历史。紫光集团在2013年至2017年的五年间投资收购了17家企业,其中芯片相关领域的企业超过13家,总金额超过100亿美元。这样,过去五年近千亿元的投资是了不起的。我们应该知道,这不包括已经暂停或终止的几项投资。仅2015年一年,美光在美国被否决的收购就达230亿美元,否则这个数字就更惊人了。

紫光集团在买买这么急着买,他的钱哪来的?

就自有资金而言,根据紫光集团2014年年报,截至2014年底,紫光集团归属于母公司所有者的净利润仅为6.28亿元,距离紫光集团产生利润不超过4年。虽然此后集团的业务有所扩张,但即使净利润快速增长,对于近千亿人民币的投资来说也是非常小的。

银行贷款和证券市场是紫光集团疯狂投资的两大后盾。2013年,最初以提供出口信贷为主要业务的中国进出口银行支持thunis以17亿美元收购展讯。此外,紫光集团还直接与平安银行、南京银行、中信银行、招商银行签订战略合作协议。在证券市场上,紫光集团通过发行债券和非公开发行股票筹集了大量资金。2015年,紫光集团在海外发行了8亿美元的二级未评级高级债券。2016年,紫光集团发行两次非公开发行债券,募集资金100亿元,通过非公开发行股票募集资金220亿元。2017年,紫光集团发行4只非公开发行债券,募集资金66.5亿元。

紫光集团董事长赵卫国评论说,近年来疯狂的并购让我们更容易进入这个行业。这是一种策略,不是说我们喜欢收购。收购后,我们可以获得完整的知识产权、技术、团队、产品和市场。在此基础上,我们可以通过增加对R&D的投资和建立更好的机制来实现快速发展。事实证明,在过去的六年里,紫光在这些领域成功地采用了这样的发展模式。

但是紫光的收购策略真的像赵卫国董事长说的那样成功吗?

Rideco是紫光集团在2014年收购的一家公司,在疯狂买买买之初。收购日电的背后,有一个关于紫光集团和浦东分公司投资竞争的故事。首先介绍一下双方的竞争对象,Rideco。瑞迪科微电子有限公司全称成立于2004年4月。公司总部设在上海,主要从事射频集成电路的设计、开发、制造和销售,并提供相关技术咨询和技术服务。该公司于2010年11月11日在纳斯达克交易所上市。

作为市场热点,瑞迪科最先被浦东科技追捧。2013年9月27日,Rideco宣布收到浦东克图的报价。此次报价中,浦东科技投资有限公司共报价7.5亿美元。然而英雄所见略同,紫光集团也发现了日德科这个优秀的对象。一个月后,紫光也提出收购Rideco,并将总报价提高到9.1亿美元,并与Rideco签署了合并协议。

好像是个简单的故事。紫光集团出价更高,出价最高者胜出。这是一个平淡的故事。

但由于Rideco在开曼群岛注册,在美国纳斯达克上市的背景,并购必须遵守一个特殊的规则。根据国家发展改革委的相关规定,对于一定规模以上的境外收购或招标项目,投资者在境外开展实质性工作前应提交项目信息报告,经国家发展改革委批准后给予预核准确认函,俗称Trail。中国公司收到小路条后才能进行实质性工作。

虽然紫光集团与日得科签订了M&A协议,但浦东科图却得到了一条小路。设定人行道排他性规则的初衷是为了避免两家中国企业恶意竞标。特别是对两个国企来说,海外资产招标可能导致国有资产流失。然而,紫光集团明知浦东分行投资已获得小路带,仍以高价向瑞迪科报价。

紫光集团敢于挑战小道路规则的原因之一,就是紫光集团成功从浦东的投手手中抢走了展。当时也是类似的场景。浦东科图和展讯首先就并购进行谈判。一个月后,紫光在没有获得发改委小路的情况下,以总价约14.8亿美元向展讯提出现金收购。由于浦东科投退出竞标,没有其他企业先拿到车道条,紫光最终通过先上车再补车道票的方式完成了对展讯的收购。

2013年展讯竞争成功的案例已经有了,紫光一定会赢瑞迪科。然而,这家浦东分行并没有像上次那样退出竞标,而是选择与紫光僵持不下。国家发改委也于2013年11月22日致信清华大学,将紫光的行为定性为违法。此函抄送商务部、国家外汇管理局、上海市发改委、国家开发银行、中国进出口银行等。,直指紫光的融资渠道。

紫光集团和浦东科图相持不下,瑞迪科董事会内部爆发了由谁接手合并的争议。当时紫光已经成功收购展讯。日电创始人兼首席执行官戴担心,一旦紫光拿下日电,展讯和日电将合并,管理层倾向于选择浦东科图。但大股东华平投资明显倾向于利益最大化,倾向于选择价格较高的紫光集团。最后资本的力量更强了。戴从日德科成立至今一直担任董事长、董事、首席执行官,被扫地出门,日德科最终归属紫光集团。

紫光集团和浦东科技投资有限公司都是国有控股公司。紫光集团多次从浦东科学投手那里抢到收购目标,最终买单的是国家。

下面我们来看看紫光集团和日德科抢占展讯的最新情况。

收购展讯后,大客户的品牌定位仍集中在中低端,上市进程有所延迟,至今未上市。将展讯公司收入从2009年的7000万美元提高到2013年的10亿美元的首席执行官李莎旻子,于2017年11月由曾学忠接任展讯公司首席执行官一职,随后于2018年3月从紫光集团辞职。

展讯今天的首席执行官是曾学忠。曾学忠是谁?他毕业于清华大学,2014年担任中兴通讯执行副总裁,负责中兴通讯终端的全球运营。在他手里,中兴手机2015年实际出货量5600万台,2016年3560万台,几乎已经从大众视线中消失。带着这份惨淡的成绩单,他于2017年4月从中兴辞职,加入紫光集团,后成为展讯CEO。

不过,瑞迪科前首席执行官戴担心,瑞迪科被收购后会与展讯合并。2018年1月19日,展讯和瑞迪科正式完成整合。新公司简称紫光展锐,首席执行官为曾学忠。之前两家公司的企业文化和制度差异很大,合并后两个团队能否做到1+12值得怀疑。据吉邦咨询的研究报告显示,2017年中国集成电路设计行业产值年增长率为22%,而紫光展锐的营收下降了12%。

紫光集团抢到两张好牌,却没有在牌桌上打出这两张好牌的价值。在收购时,展讯和瑞迪科共同占据了中国集成电路产业产值和数量的最大份额。作为国有企业,紫光集团收购了这两家重要公司。紫光集团董事长赵卫国当时表示,紫光,包括我自己,都应该承担这件事(指在芯片行业扮演重要角色)。现在紫光想要展讯,Rideco拿到了,国家资金也支持,但是芯片行业发展成这样的情况。紫光集团扮演了什么角色?

中国的产业政策是通过持股或兼并获得外国公司的技术和管理诀窍,以加强独立产业,完成集成电路的进口替代。赵卫国曾经说过:技术创新需要市场检验。目前,芯片行业的每个细分市场基本上都被几家国际公司垄断。如果现在从零开始基础技术研发和孵化,一是所需时间过长,与市场的快速发展不相适应;第二,国际芯片巨头太强大,我们在创新初期很容易被巨头碾压。所以最好的方式是自主创新+国际并购。利用国际并购让自己强大起来,拥有平等的话语权,然后在股权合作的基础上与国际巨头进行自主创新,会容易得多。

但实际的收购情况并不像赵卫国所说的那样。紫光集团收购展讯和中国公司Rideco,业绩如虎添翼,但几乎所有有绝对值的海外收购都以失败告终。2015年7月,紫光计划以230亿美元收购美国DRAM芯片制造商美光科技,遭到拒绝;同年9月,紫光集团与全球第二大硬盘制造商西电达成协议,其在香港的全资子公司以38亿美元收购美国上市公司西电15%的股权,以成为西电最大股东,但计划未实现。此外,有传言称紫光收购韩国SK Hynix和中国台湾TSMC的股份也被否决。

而且回顾紫光集团的一系列并购,与其考虑国家战略意义,不如利用并购,尤其是以行业内知名企业并购的名义,获得相关政府资金的支持进行资本运营。

紫光计划在2015年以38亿美元收购美国上市公司西部数码15%的股权,成为西部数码的最大股东。虽然计划最终没有实现,但即使成功成为第一大股东,紫光按照当时约定的条件,也只能占据西部数码一个董事职位。按照美国上市公司制度,紫光根本无法主导西方的数字化运营,也无法获得技术和管理诀窍。所以紫光的收购不符合国家产业政策目标,更像是骑着政府的优惠投资政策。紫光的收购行为也在业内引起了很大争议。鸿海集团董事长郭台铭甚至在接受采访时,以股票交易投资者的身份,直接炮轰紫光集团董事长赵卫国。

不仅仅是西电的方案有问题,如果仔细看紫光集团的M&A长表,会发现花了这么多钱,真正持股的集成电路公司并不多。这些公司高价收购的技术、人才、研究中心,有多少转移到内地了?巨额投资下的结果远没有收购金额那么光明。

而且紫光国际试图收购美光、西部数码等龙头企业的举动过于高调,引起了外国政府的关注。2017年1月6日,美国总统科技顾问委员会发表了《确保美国在半导体领域的长期领先地位》报告,认为中国的芯片产业已经对美国的相关企业和国家构成了严重威胁。因此,委员会提出以下建议:阻止中国收购美国认为影响其国家安全的所有半导体技术和芯片企业,限制中国在美国投资、出口和采购芯片,与其他国家联手加强对中国海外芯片出口和投资的限制。当然,美国的这份报告并不是针对紫光公司的,也不仅仅是紫光公司的并购引起的,其中一个原因是中国企业的疯狂并购引起了美国的警惕。

未能收购高质量的领先企业也引起了美国政府的关注。紫光国际疯狂买买买模式花的钱和获得的收益不成比例。

在海外并购屡遭失败后,紫光现在将目光聚焦于国内企业,最具代表性的是投资197亿元持有长江仓储51%的股权。目前,长江存储正努力在今年内实现32层堆叠式3D NAND闪存产品的量产。三星、美光、海力士都在64层技术上下了很大功夫。值得一提的是,目前业界领先的闪存芯片厂商有三家,其中两家是紫光试图收购的企业,Hynix和Micron。由此可见,创新和技术不是用金钱和任性就能买到的。

与收购时花费大量金钱和数亿美元相比,紫光国鑫在R&D的投资非常少。紫光国鑫是紫光集团旗下的半导体行业上市公司,专注于集成电路芯片的设计和开发。根据年报,紫光国鑫公司2017年的R&D费用仅为人民币5.028亿元。相对于世界领先的半导体公司,R&D的投资超过数十亿美元。企业对R&D不抱希望,真的只希望拿钱收购领导吗?

近年来,中国集成电路产业得到了国家大量资金的大力支持,并有优惠减税政策。从紫光集团在买买中的购买任性,也可以看出国家对集成电路产业发展的支持。但是这些政府支持企业用在哪里呢?不是研发,是收购,技术不是收购就能解决的,别人不出高价就卖给你。如果只通过行业政策进行资本运作,盲目的自鸣得意和疯狂收购的作风会让人浮躁,不能坐冷板凳进行基础研发。

中兴这次被封杀后,面对国产芯片无法自己供货的现实,扯掉了中国集成电路的遮羞布,赤裸裸地暴露了技术落后的现实。中国的IC需要的不是买买里有钱买,而是有钱研发!在贸易战的博弈中,成了中国的软肋,成了美国的筹码。这是中国集成电路的尴尬时刻,也希望是集成电路清醒的时刻。

中国的IC接下来会如何发展?

4月12日,中国电子信息产业联合会副会长兼秘书长周在2018中国半导体市场年会上就行业未来发展发表了意见。根据产业链的细分,我们可以在五到十年内将中国的集成电路设计行业和封装行业分成相对技术性的板块。要把我们的制造业和一些材料工业推向一个相对较高的水平,还需要一点时间,十到十五年。关于IDM,现在一个企业开始做IDM需要十到十五年的时间。

至于关键设备制造业,我把时间放在二十到三十年。就算三十年,中国也未必能做出世界上最先进的半导体设备。但是,我们总有一个目标要实现,这个领域的一些突破也算是成功。行业本身就是国际化的,至今没有一个国家敢说行业从头到尾都是领先的。如果经过20年的奋斗,我们把中国的半导体行业推到一个有一定竞争优势的位置,一些企业在国际上站出来,就算成功了。这样的征程,要从技术、创新、研发开始,从头到尾。其实要以人为本。这样的过程很漫长。

中兴事件后,国家会对集成电路行业给予更多支持。中国集成电路即将迎来巨大的发展机遇。中国已经有很多技术落后的行业实现了赶超。我们对中国集成电路的未来发展充满信心,希望集成电路行业能停止以往那种自激高调的作风。正如周秘书长所说,下一步的进程是漫长的,需要长期艰苦奋斗,低调发展,扎实工作。不要忘记你的首创精神,完成你的使命。

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